核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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