《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思)条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(ji为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思ào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系(为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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