《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？e-height: 24px;'>广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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