《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zh人+工念什么 人工念什么姓àng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊人+工念什么 人工念什么姓。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 人+工念什么 人工念什么姓