文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(hu家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内í)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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