摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思g>

　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。