核心观点(diǎn)2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗p>

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷62023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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