核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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