文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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