《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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