文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用