来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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