平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于紫菜是不是海鲜(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增紫菜是不是海鲜速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（紫菜是不是海鲜与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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