平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求ong>新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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