分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)选择复句例子十个，选择复句例子5个积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎ选择复句例子十个，选择复句例子5个n)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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