平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)夷洲今是何地，夷洲是哪里外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警夷洲今是何地，夷洲是哪里(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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