文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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