《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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