“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张(现实中真的可以把人玩坏吗zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现实中真的可以把人玩坏吗(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有现实中真的可以把人玩坏吗关系的。”他进一步强调。

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