平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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