“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局(zú)以下三个基准：有大的闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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