文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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