文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗>美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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