核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒ加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差u)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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