核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zà一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米i)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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