核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市3千克是多少斤 1千克是一斤吗场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(d3千克是多少斤 1千克是一斤吗ěng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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