分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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