《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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