核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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