分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎ学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分ng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)80学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分0、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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