平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàn中国一共有多少万亿钱g)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中中国一共有多少万亿钱，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn中国一共有多少万亿钱)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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