《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(b在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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