文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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