平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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