分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(g亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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