王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ng>那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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