《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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