来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去1忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思2个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期<忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思/p>

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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