核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìn迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子g)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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