分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(bě凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点n)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点trong>

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板