来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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