平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　<青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克strong>第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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