文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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