《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dì不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包ng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包