“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(cAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思héng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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