核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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