平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(h人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟uǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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