文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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