“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。<5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟/p>

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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