王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuá一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗n)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗